Collateralized Debt Obligations und die Credit Crisis

Irgendwann Anfang 2007 begann sich eine der komplexeren und umstrittensten Ecken der Welt der Anleihen zu lösen. Im März dieses Jahres breiteten sich die Verluste auf dem Markt für Collateralized Debt Obligations (CDOs) aus - sie zerstörten risikoreiche Hedgefonds und verbreiteten Angst über die Rentenwelt.

Die Kreditkrise hatte begonnen.

Wenn die endgültige Geschichte der Krise geschrieben ist, haben wir wahrscheinlich eine bessere Vorstellung davon, was genau falsch gelaufen ist.

Aber selbst jetzt scheint es klar zu sein, dass die Sorgen der globalen Schuldenmärkte nicht so sehr am Wohnimmobilienmarkt begannen als im CDO-Markt von 2007.

Was ist eine Collateralized Debt Obligation?

Was genau ist also ein CDO? Und wie könnte etwas, wovon Ihr durchschnittlicher Amerikaner noch heute nie gehört hat, der Wirtschaft so viel Ärger bereiten?

Es ist einfacher, diese Fragen zu stellen, als sie zu beantworten. Aber lass es uns versuchen.

Collateralized Debt Obligations wurden 1987 von Bankern bei Drexel Burnham Lambert Inc. geschaffen. Innerhalb von 10 Jahren waren die CDOs eine wichtige Kraft im so genannten Derivatemarkt geworden, bei dem der Wert eines Derivats aus dem Wert anderer Vermögenswerte. Aber im Gegensatz zu einigen recht einfachen Derivaten wie Optionen, Calls und Credit Default Swaps waren CDOs für den Durchschnittsmenschen fast unmöglich zu verstehen (heck, als ich Redakteur bei Bloomberg News war, führte mich mein Chef zu einer Reihe von Meetings mit Wall Strasseninsider in einem Versuch, größtenteils erfolglos, jemanden dazu zu bringen, uns die unsichereren Ecken des Derivatemarktes zu erklären.

Und darin lag das Problem.

CDOs waren nicht "real". Sie waren Konstrukte. Und man könnte argumentieren, es waren Konstrukte, die auf anderen Konstrukten aufgebaut waren.

In einer CDO sammelte eine Investmentbank eine Reihe von Vermögenswerten - häufig Junk-Anleihen mit hoher Rendite, hypothekarisch gesicherte Wertpapiere, Credit-Default-Swaps und andere risikoreiche Produkte mit hoher Rendite aus dem Rentenmarkt.

Die Investmentbank schuf daraufhin eine Unternehmensstruktur - die CDO -, die die Cashflows aus diesen Vermögenswerten an die Investoren im CDO verteilen würde.

Das klingt einfach genug. Aber hier ist der Haken: CDOs wurden als Investitionen mit einem definierten Risiko und Ertrag vermarktet. Mit anderen Worten, wenn Sie einen kauften, würden Sie wissen, wie viel Rendite Sie erwarten könnten, wenn Sie Ihr Kapital riskieren. Die Investmentbanken, die die CDOs gründeten, präsentierten sie als Anlagen, bei denen die Schlüsselfaktoren nicht die zugrunde liegenden Vermögenswerte waren. Vielmehr war der Schlüssel zu CDOs die Verwendung von mathematischen Berechnungen zur Erstellung und Verteilung der Cashflows.Mit anderen Worten, die Grundlage eines CDO war keine Hypothek, keine Anleihe oder gar ein Derivat - es waren die Metriken und Algorithmen von Quants und Tradern. Insbesondere der CDO-Markt schoss im Jahr 2001 mit der Erfindung einer Formel namens Gaussian Copula in die Höhe, die eine schnellere Preisgestaltung von CDOs ermöglichte.

Aber was schien die große Stärke von CDOs zu sein - komplexe Formeln, die vor Risiken schützten und gleichzeitig hohe Renditen erzielten - stellte sich als fehlerhaft heraus. Denn wie so oft an der Wall Street haben wir gelernt, dass die schlausten Typen im Raum oft ziemlich dumm sind.

Downhill Slope

Anfang 2007 begann die Wall Street die ersten Erschütterungen in der CDO-Welt zu spüren. Auf dem Hypothekenmarkt nahmen die Zahlungsausfälle zu. Und viele CDOs enthielten Derivate, die auf Hypotheken basierten - einschließlich riskanter Subprime-Hypotheken.

Hedgefonds-Manager, Handels- und Investmentbanken sowie Pensionsfonds, die allesamt große Käufer von CDOs waren, gerieten in Schwierigkeiten. Die Vermögenswerte im Kern von CDOs gingen unter. Noch wichtiger: Die mathematischen Modelle, die Investoren vor Risiken schützen sollten, funktionierten nicht.

Erschwerend kam hinzu, dass es keinen Markt gab, auf dem die CDOs verkauft werden konnten. CDOs werden nicht an Börsen gehandelt. CDOs sind nicht wirklich strukturiert, um überhaupt gehandelt zu werden. Wenn Sie einen in Ihrem Portfolio hatten, gab es nicht viel, was Sie tun konnten, um es zu entladen.

Die CDO-Manager waren in einer ähnlichen Situation.

Als sich die Angst ausbreitete, begann auch der Markt für die zugrunde liegenden Vermögenswerte von CDOs zu verschwinden. Plötzlich war es unmöglich, Swaps, Subprime-Hypotheken-Derivate und andere Wertpapiere, die von den CDOs gehalten wurden, zu deponieren.

Der Fallout

Anfang 2008 hatte sich die CDO-Krise zu dem entwickelt, was wir heute als Kreditkrise bezeichnen.

Als der CDO-Markt zusammenbrach, fiel ein Großteil des Derivatemarkts zusammen. Hedgefonds gefaltet. Ratingagenturen, die es versäumt hatten, die Wall Street vor den Gefahren zu warnen, sahen ihren Ruf schwer beschädigt. Banken und Brokerhäuser mussten sich darum küm- mern, ihr Kapital aufzustocken.

Dann, im März 2008, etwas mehr als ein Jahr nach den ersten Anzeichen von Schwierigkeiten im CDO-Markt, geschah das Undenkbare. Bear Stearns, eines der größten und renommiertesten Unternehmen der Wall Street, brach zusammen.

Letztendlich breiteten sich die Auswirkungen auf den Punkt aus, dass die Kreditratings der Anleiheversicherungsgesellschaften gesenkt wurden (was zu einer weiteren Krise auf dem Anleihemarkt führte); staatliche Regulierungsbehörden erzwangen eine Änderung in der Bewertung von Schulden, und einige der größeren Akteure auf den Anleihemärkten reduzierten ihre Anteile am Geschäft oder beendeten das Spiel vollständig.

Bis Mitte 2008 war klar, dass niemand sicher war. Als sich der Staub gelegt hatte, begannen die Auditoren, den Schaden abzuschätzen. Und es wurde klar, dass jeder - selbst diejenigen, die nie in irgendetwas investiert hatten - den Preis bezahlen würde.